交控科技的发展（国内CBTC信号系统先行者）

十年磨一剑，一朝试锋芒。

2019年是交控科技股份有限公司（简称“交控科技”，688015，SH）成立的第十年。

在这一年里，交控科技成功登陆科创板，成为首批科创板上市公司之一，自主创新获得资本市场的认可，实现了里程碑式的跨越；在这一年里，交控科技圆满完成了国内7条线路的成功交付，公司自主创新的信号系统市场占有率近三年在国内名列前茅。

尤其是在2019年最后的4天，交控科技更是连续助力5条新线路顺利开通，体现了公司强大的集中交付能力。

2020年受疫情影响，全年经济增长承压，逆周期调节有望发力，“新基建”成为拉动投资扩大需求的方向。新基建涉及七大领域，其中“城际高速铁路和城际轨道交通”赫然在列。

2020-2021年是新一轮城轨通车高峰期，通车里程年均增速超30%，城轨产业链中后段受益弹性大，其中包括信号系统（CBTC）环节，未来三年年均市场需求超200亿。

交控科技是国内第一家CBTC自主化企业，近三年订单量快速增长，2018年起中标量跃居市场第一，庞大的订单规模为业绩高增长奠定基础。

交控科技股份有限公司成立于2009年12月，是国内第一家掌握自主CBTC信号系统核心技术的高科技公司。

公司专注于面向公众提供高效、可靠、低耗能的轨道交通控制设备以及全生命周期的技术服务，是轨道交通信号解决方案领域的领先者，产品涵盖基础的CBTC系统、兼容多种信号制式的互联互通系统、GOA4等级的全自动运行系统等。

公司是国内城市轨交信号系统龙头企业，2019年中标城市轨道交通正线线路9条，行业排名第一。作为国内十二家城市轨道交通信号系统总承包商之一，公司也是多项行业标准制定的重要参与者，推动了全自动运行、互联互通等行业技术的发展和进步。

截至2019年末，公司共中标9条新线路（含1条改造线），其中6个城市为公司新开拓的城市，城市轨道交通信号系统中市场占有率连续第二年位列第1名。除新增新线之外，公司中标信号系统延长线1条。

基于对CBTC核心技术的掌握，公司将移动闭塞技术应用在重载铁路市场并开发出了相关产品，2019年也中标了重载CBTC信号系统技术应用项目1个，公司“城轨云”产品首次应用于呼和浩特1号线，该项目也成为全国第一个ATS上云平台的地铁线路。

交控科技前身为2009年成立的交控有限，系由郜春海、唐涛、交大创新、李开成、刘波、马连川、张建明、宁滨、王海峰、步兵、李春红以现金方式出资设立的有限责任公司，2015年变更为“北京交控科技股份有限公司”。

据公司2019年年报披露，公司第一大股东京投公司（实际控制人北京人民政府）及其一致行动人基石基金合计持股比例为20.00%，第二大股东郜春海持股比例为11.12%，第三大股东交大资产及其一致行动人交大创新（实际控制人北京交通大学）合计持股比例为10.97%，第四大股东爱地浩海持股比例为8.25%。

单一股东所持股权比例没有绝对优势，公司主要股东之间也不存在共同控制的安排。公司重要决策均属于各方共同参与决策，无实际控制人。

七大“新基建”之一的城市轨道交通板块，是普通人肉眼看得出来的“短板”，70%的人口达标城市还没有通地铁；比对日本，当城市化率达到60%以上，拥有地铁的城市数量就会呈现爆发式上升趋势。

我认为信号系统是一条“二流赛道”，它市场空间不够大，但竞争格局比较好。

信息系统有两大特点，安全和技术，前者就像医院用药一样，你不敢贪便宜，这保证了利润率，后者则构成了护城河，强者恒强。

事实上，它的第三个特点是，属于整个轨交系统中的收益中心，而非像其它板块那样作为成本中心而存在。

一条重载铁道线，在旧信息系统下，停站时间要10分钟，新系统下减少到3分钟，周转效益明显提升；城际轻轨系统与城市地铁系统，在新的互联互通信息系统下，乘客不再需要换乘，一站直达，体验大大提升，使用率大增；这种收益属性对信号系统的需求提供了重要支撑。

现在，新的信号系统还有一种属性，有利于行业集中度的迅速提升，它就是网络属性。过去，不同的轨交系统各有一套系统，相互之间很难渗透，未来，不同的轨交系统之间融合，地铁、城铁、轻轨、高铁可以“一站式”搭乘，实现“一站直达”。

这意味着，一旦某家信号系统被中心站采用，就会有很强的扩展性，而交控科技刚好卡住了北京这个关键节点。

由此，信号系统具有安全属性、技术属性、收益属性、网络属性，称得上是一条“二流赛道”，而今天我选择的交控科技，则是里面的“一流企业”。

交控科技作为自主研发信号系统的领军企业，在招标中的市场份额从2016年的6%，迅速提升到今年的30%，成为行业龙头。

2020-2021年，是轨交的通车大年，因此也是信号系统的订单大年，交控科技作为技术领军者，大概率会吃到大蛋糕，从在手及新签订单可印证。

交控科技的经营业务非常干净，只专注于信号系统一项，而它的竞争对手则大多被其它业务所拖累；作为TO G企业，交控的应收款项小于应付款项，几乎不需自有资本来运营，这是技术能力带来了优势地位。

“十三五”之后外部需求增长迅速，公司凭借自身强大的竞争力与良好的客户关系取得高速成长，公司经营整体呈现上升趋势。2016-2019年度，公司实现营业收入8.87/8.80/11.63/16.52亿元，年均复合增长率达23.04%，2019年同比增长42.09%。公司实现归母净利润0.54/0.45/0.66/1.27亿元，年均复合增长率达32.99%，2019年同比增长91.72%。

“十三五”规划（2016年起）迎来轨交建设高峰期，同时公司中标线路数量提升较快，由于信号系统总包项目工期一般为18-24个月，公司采用完工百分比法确认收入，2019年营收与净利润高速增长。

从收入结构来看，信号系统项目总承包为公司主要收入来源。2016-2019年，信号系统项目收入规模分别为8.59亿元、8.45亿元、10.99亿元和15.67亿元，复合增速为22.21%，占比分别为96.85%、96.03%、94.52%和94.87%。

随着行业技术水平的发展和实际运营的需要，互联互通逐渐成为国内客户的主流需求，2016-2019年公司的I-CBTC产品的收入金额从2.19亿元增长至12.00亿元，期间复合增速76.41%。

公司FAO系统主要客户为一线及准一线城市，处于需求快速增长期。根据国际公共交通协会（UITP）的统计，2015-2017年间，应用FAO系统的线路比例占新线建设的12%，随着FAO系统的成熟和推广应用，到2022年预计FAO比例将上升到48%。

城轨市场迎来景气向上周期，公司作为CBTC系统龙头受益弹性大，且公司布局智慧城轨，进一步打开成长天花板。2020-2021年城轨通车里程向上，处于产业链中后期的信号系统环节受益弹性大。且公司在发展信号系统业务的基础上，布局智慧城轨，将业务范围延伸至城轨云系统、TIDS系统，报告期云平台已在呼和浩特1号线上使用。新业务的拓展打开公司发展空间。

城轨信号系统（CBTC）技术含量高，长期为国外厂商垄断，近年来随着国产厂商自主可控的产品逐步投入使用经过市场验证，国产化率逐步提升。

目前，行业集中度较高，第一梯队企业囊括80%的市场份额。其中，交控科技订单增速最快，2018年起跃居行业第一，2016-2019年中标市占率分别达到5.88%、24.13%、30.77%、25%。

城轨信号系统订单周期约2-3年，根据我们统计，城轨通车前2-3年将完成90%的信号系统交付，公司高中标量为未来收入高增长奠定基础。

设备自制化率提升，公司盈利能力有提升空间。公司近三年毛利率水平在30%上下，核心子系统的自制化率是影响公司毛利率的核心因素，随着自制设备范围的扩大，公司毛利率有进一步提升的空间。理论假设下完全自制的信号系统毛利率超过40%。风险提示：

当然它也有缺点，那就是估值高，这种高估值必须是行业处于快速扩张期才能支撑，类似于2012-2018年的安防行业，一旦相关行业的资本开支不足，就会面临“戴维斯双杀”的风险。

但当年海康威视常年高估值穿越周期，很重要一点，在于安防监控系统具有收益属性，可以支撑起地方政府在财政收缩时期的采购订单，以穿越周期。信号系统，也一定程度上具有类似收益特征，在增量市场停滞时期，可以改造存量市场，获得支撑。

能否穿越周期，不确定性太大，不过是纸上谈兵。

我们认为，交控科技当前的确定性在于：

①宏观：新基建发力，政策利好频出，地方财政重新扩张；

②中观：这两年通车高峰期；安全性、技术性、网络性、收益性；

③微观：公司技术领先，业务专注，财务健康，短期确定性较高。

如果你也看好，我们一起关注！